今天联储又加了25个基点。
消息一出来，我手机里三个群同时响。
有人问：是不是该清仓？
有人说：熊市来了。
我倒了杯茶，回了一句：
别急。加息不是大问题，水管爆了才是。
市场真正怕的，从来不是一拳。
怕的是一套组合拳打下来，金融系统开始漏水。
1994年以来，几轮加息周期里，第一次加息之后，标普500短期确实容易波动，但12个月以后并没有呈现“加息必跌”的规律。历史统计中，首次加息后一年标普500平均上涨6.7%，中位数上涨10.7%。
注意，这是历史统计，不是说现在一定涨。
只是说明一件事：
“加息”两个字本身，没有那么大的杀伤力。
2004年就是一个很好的例子。
联储从1%开始加，一路加到5.25%，连续17次，每次25bp。
如果“加息=股灾”，那几年应该早就尸横遍野。
但没有。
为什么？
因为当时经济还能扛，企业盈利还能扛。
真正的大雷，是后来房地产和次贷信用链条出了问题，2007—2009年才彻底炸开。
所以，加息可以是导火索。
但它不是当场爆炸的充分条件。
2022年为什么疼？
也不是某一次25bp。
是从接近零开始，25、50、75连续上；通胀失控；长债收益率快速上升；金融条件急剧收紧；盈利预期又不断往下修。
四五个巴掌一起扇。
单独拿一个25bp出来，根本解释不了那场熊市。
所以我现在更关心的不是：
“今天加了25bp，美股怎么办？”
而是：
“这是不是一轮新的快速紧缩？”
现在的环境，和2022年又不一样。
今天加完以后，联邦基金目标区间已经来到3.75%—4.00%。与此同时，10年期美债收益率近期一度突破5%，美国政府债务也已经超过40万亿美元。
这意味着什么？
不是说“美国债务高，所以联储不能加息”。
它当然可以加。
而是说：
今天再来一轮2022式的连续快速加息，经济和金融系统要付出的代价更高。
财政再融资成本会上去。
企业融资成本会上去。
房贷会上去。
消费信贷也会上去。
如果长端收益率跟着继续往上，金融条件收紧的速度甚至可能超过联储自己的预期。
所以连续快速加息的门槛，比几年前高。
当然，通胀真重新失控，它照样会加。
联储的职责也不是替财政兜底。
只是现在这套水管里，压力本来就不低，再突然往上拧阀门，哪里先漏，很难说。
而且，别以为联储不动，金融条件就不会紧。
债市自己会加息。
财政部大量发债，如果市场要求更高的期限溢价，10年、30年收益率往上窜，房贷和企业债就会跟着涨。
这等于市场替联储动手。
你盯着联邦基金利率，人家从长端给你来一刀。
最近10年美债冲向5%，本身就是一个值得观察的信号。路透也指出，更高的政府债券收益率正在抬高信用成本，并可能反过来影响联储的政策判断。
所以点阵图，我反而没那么当回事。
点阵图是天气预报，不是婚誓。
今天说再加一次，明天核心通胀反弹，油价继续闹，工资下不来，市场马上重新定价。
真正杀估值的，有时候不是加息本身，而是：
市场发现自己之前想错了。
2022年就是这样。
市场一次次相信通胀快下来了，一次次相信联储快停了，然后一次次被现实打脸。
还有一个东西，我会盯得非常紧：
盈利。
指数看起来很硬，因为几个科技巨头现金流厚、资产负债表强，对高利率没那么敏感。
但小企业、区域银行、商业地产、私募信贷，是另一副脸色。
所以我不会只看指数EPS。
我会看：
盈利修正有没有从少数公司，扩散到整个市场。
再看信用。
如果HY OAS开始明显走阔，小盘股明显跑输，大量公司融资成本开始恶化，那就不是单纯的估值波动了。
最后才是流动性和杠杆。
现代金融市场有太多你平时看不见的杠杆：
基差交易、回购、日元套息、衍生品保证金、非银金融机构。
平时都没事。
但如果某个环节突然需要现金，开始被迫卖资产，价格下跌又触发更多保证金要求，去杠杆就会形成反馈。
这种时候，市场不需要等GDP确认衰退。
市场可以先死给你看。
所以我现在其实只看五件事：
政策利率路径。
长端收益率和财政供给。
通胀预期。
信用和盈利广度。
流动性和非银杠杆。
大致的传导链条是：
长端和流动性先动 → 信用利差走阔 → 盈利下修 → 最后才是衰退数据确认。
别非要等最后一步。
那时候新闻已经告诉你答案了。
操作上，我自己其实很简单。
单次25bp，信用稳，长端稳，盈利广度稳：
我把它当价格波动。长期仓位不因为这一个动作改变。
如果长端突然飙，通胀预期继续升：
黄灯。
不追高，降低对长久期和高杠杆的暴露。
如果HY OAS明显走阔，同时盈利下修、小盘股持续走弱：
橙灯。
开始对冲，减少周期风险。
如果再出现回购压力、信用利差急剧扩张、非银机构被迫去杠杆：
红灯。
这时候现金和短久期资产的价值，远远高于“抄到最低点”的虚荣心。
所以今天这25bp，我的感觉更像是：
楼上掉了一只鞋。
不是房子着火。
但我会开始看水管、电线和烟雾报警器。
真正让我警惕的，从来不是联储今天加不加25bp。
而是：
长端失控、通胀预期反复、信用利差走阔、非银杠杆出问题。
这几个东西如果开始同时坏，25bp到底是25还是50，反而没那么重要了。
投资不是猜联储。
投资是分清：
这次下跌，到底是价格波动，还是本金风险。
所以今晚先睡。
明天起来，我还是先看信用利差。
本备忘录为个人研究记录，不构成投资建议。
市场有风险，投资决策需基于独立判断并自行承担责任。
Frank · JDV Research （价道研究）
全球资本市场与科技资产的长期投资与研究
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