我有个朋友，管了二十多年钱，业绩一直不错。
最近他跟我说了一句话，让我想了很久。
他说："我以前觉得自己挺会做投资的。但这几年，我什么都没做错，可就是跑不赢。"
"是不是我不行了？"
过去几年，我越来越频繁听到类似的问题。不只是普通投资者。甚至那些我们一直认为"不会犯错的人"，也开始问同样一句话。
这就是这篇文章想聊的事。
不是只有你在跑输
先讲一个有意思的发现。
如果你只看伯克希尔·哈撒韦，这几年确实不太好过。2019年到2025年，六个年份跑输了标普，只有2022年比较体面——那年标普跌了18%，伯克希尔还涨了4%。
有人会说：这不就是"船大难掉头"吗？规模大了，灵活不了。
但问题是，不止伯克希尔一家这样。
Seth Klarman，这个名字圈外人可能不熟，但在深度价值投资这个圈子里，他是公认最纯正的传人之一。他的Baupost基金，1982年成立以来年化接近20%，是教科书级别的成绩。但最近十年，年化掉到了大约4%，过去三年客户赎回了差不多70亿美元。
还有Mohnish Pabrai，巴菲特的铁杆门徒，早年靠极度集中的打法跑赢市场。1999年到现在，拉长25年看，他还是跑赢了标普。但最近这几年，画风明显变了——和他早年的风光，判若两人。
更有意思的是整个主动管理行业。SPIVA的统计说，最近十年，88%的美国全球股票基金跑输基准。
88%。
这不是谁不行了。这是一整个"物种"都在经历同一件事。
三个人，方法不同，风格不同，决策独立，却在同一个时间窗口集体减速。
这就很难用"老糊涂了"来解释。
一定有什么东西，在同步挤压着他们。
老路为什么走不通了
？
如果把时间拉回到2010年以前，深度价值投资者赚钱的逻辑其实很简单。
一句话就能说清楚：找到被低估的东西，等别人发现它值钱，然后卖出去。
这套方法管用了大几十年。格雷厄姆用它熬过了大萧条。巴菲特用它积累了第一桶金。Klarman用它穿越了好几轮牛熊。
但最近十几年，这套逻辑的每一个环节都在被削弱。
第一件事：定价的人换了。
十年前、二十年前，市场上最重要的买家是基金经理、分析师、交易员——一群天天埋头看财报、做模型的人。他们发现一只股票被低估了，就会去买，然后股价就涨上去了。
现在呢？市场上最主要的买家，是ETF和指数基金。它们不研究基本面。它们只做一件事：按市值大小，自动买入。
这就带来一个很微妙的变化。
深度价值投资者买一只被低估的股票，是在赌"市场最终会认识到它的价值"。但问题来了——如果市场上最重要的买家根本不做研究、不做判断，那谁来"认识"？
不是说完全不会修复。而是修复的速度变慢了，力度变弱了。以前等半年的事，现在可能要等三年，甚至等不到。
第二件事：跑道本身变了。
这不是1965年的标普500了。那时候的指数，制造业、金融、能源、消费，各占各的，像一个均匀的美国经济切片。今天的标普500，更像一个超大型科技成长基金。
而深度价值投资者，按照他们的纪律，是不会重仓这些股票的——这些公司的估值，从来没有"便宜"过。它们靠的是未来增长，不是被低估的现有资产。
这就造成了一个尴尬的局面：你拿一个几乎不配科技股的组合，去和一个"科技成长基金"比业绩。
这不是在比投资能力。这是在比两个完全不同的东西。
不是你的船不好。
是终点线，被重新画到了另一条赛道。
第三件事：均值回归，回得越来越慢。
深度价值的底层信念是什么？是均值回归。涨多了会跌，跌多了会涨。高估的会下来，低估的会上去。
过去几十年，这套信念有充分的数据支撑。但最近这些年，它被一再打脸。
为什么？
一个原因来自宏观环境。
2009年到2021年，全球零利率维持了整整十二年。零利率对谁最有利？是那些"未来会赚大钱"的公司——科技、生物、新能源。因为它们的价值主要在遥远的未来，利率越低，这些未来收益折现到现在就越值钱。
另一个原因来自产业结构。
这导致一个结果：便宜的股票，很多真的就是"便宜有便宜的道理"。它们便宜，不是因为被市场错误忽视，而是因为它们的生意结构上就在衰退。以前买入等回归，现在买入可能是抱着定时炸弹。
还有一个更底层的发现。
一个非常反直觉的研究结论是：从长期来看，美股几乎全部净财富创造，都来自极少数股票。绝大多数股票，如果一直拿着，长期表现甚至跑不过国债。亚利桑那州立大学的Bessembinder教授做过一项著名研究，结论是——大约只有4%的股票，创造了美股全部净财富。
这对深度价值的打击是根本性的。深度价值天生倾向于"卖出过热、买入冷门"——卖掉的，可能就是那4%的超级赢家；买入的，可能就是长期跑输的大多数。
不是均值回归失效了。而是你在一再错过赢家的同时，又在一再接纳输家。这个数学结构，对深度价值策略非常不利。
指数为什么越来越强
？
很多人看到这里，会问一个问题。
如果主动投资越来越难，为什么指数反而越来越好？
答案其实就在前面。
从这个意义上说，今天的标普500，本身就是一个不断追逐赢家、不断更新组合的动态策略，而不再只是一个静态的市场样本。
这也是为什么越来越多主动管理者发现，自己真正面对的，不再是"市场平均"，而是一个持续向最强公司集中的竞争对手。
有些事情
，换了谁都会遇到
有了上面的分析，我们可以更冷静地看待"跑输"这件事了。
有些事情，确实不是你的错。换了谁来，都会遇到。
大象不能跳芭蕾。
1965年，巴菲特的启动资金是100万美元。找到一只被低估的小股票，买它30%的仓位，股价翻倍，组合就大涨。
2025年，伯克希尔的市值是万亿美元级别。要产生1%的超额收益，需要找到能容纳100亿美元的优质机会。
这种机会，在公开市场上几乎不存在。要么流动性不够，要么体量不够。你还没动手，市场就已经在你前面了。
这不是能力的退化。这是物理学。到了这个吨位，很多以前能做的事，就真的做不了了。
基数不一样了。
这其实是个数学问题，但经常被当成能力问题。
100万美元的本金，赚100万美元，收益率100%。
1万亿美元的本金，赚1万亿美元，收益率也是100%。
但世界上根本没有1万亿美元的套利机会。不是"找不到"，是"不可能有"。
所以真正的提问应该是："大资金还能不能赚钱？"答案是可以。"大资金还能不能保持小资金时期的超额收益率？"答案是，数学上就不可能。
这两件事，得分开看。分不清，就容易被"伯克希尔不行了"这种叙事带跑。
信息差越来越小。
六十年代，巴菲特的办公室里有穆迪手册。他一页一页翻，能找到没人关注的小公司，算完净值，发现股价比清算价值还低。
现在？全球几万分析师盯着屏幕，量化模型毫秒级扫描市场，财报出来30秒内就被机器读完了。
不是说完全没有错价。但"像捡钱包一样捡便宜"的日子，已经一去不回了。所有的便宜，都有人跟你抢。抢的人多了，便宜就不再是便宜了。
但有些事
，确实是我们自己的选择
诚实地说，跑输的幅度里，有一部分和时机、节奏、甚至运气有关。
交接期的保守。
2020年3月，市场暴跌。2022年，又是暴跌。这两次，伯克希尔和Baupost都没有猛扑。事后看，留了不少没打出去的子弹。
这不一定错。但如果你换一个更激进的接任者，或者换一个时点，结果很可能不同。交班期，本能上会更保守。这是人性，不是体系。
碰上了特殊的牛市。
2009年到2021年，是美股历史上最长的牛市之一，叠加超低利率。这段行情的特殊性在于：谁轻仓科技股，谁就跑输。不是跑输一点点，是系统性、持续性地跑输。
这种环境，对深度价值是最不利的。但它未必是常态。2022年，利率一抬头，价值风格短暂回归，就是一个微弱的证据——环境在变，但还没有定型。
低利率的"锅"。
零利率压低了所有长久期资产的贴现率。科技股、成长股的系统性抬升，和货币政策高度相关。
这不一定是永久的。如果利率在高位维持几年，贴现率的逻辑会慢慢反转。但至少过去这十年，它确实帮了成长股，压了价值股。
有一个问题比"跑输"更重要
写到这儿，我想说一句真心话。
讨论"深度价值是不是过时了"，本身就是一个容易掉进去的陷阱。
它让你把注意力放在"守城"上——怎么证明自己没错。但真正重要的问题不是这个。
每一种投资体系，都有自己的时代红利。真正优秀的投资者，不是永远坚持一种方法。而是知道什么时候，坚持原则；什么时候，更新实现原则的方法。
安全边际、控制风险、长期复利，这些原则并没有变。真正发生变化的，是实现这些原则的路径。
当一种赚钱的方式越来越难，你是继续等它回来，还是去找新的方式？
这个问题没有标准答案。
我看到有人选择继续等。等均值回归的那一天，等利率反转的那一天。这条路不是错，只是需要有足够的耐心和资本。蛰伏三年、五年，等到风向转回来，以前的业绩还能接上。
也有人走了另一条路。他们不再把宝全押在"股价回归"上，而是更专注在"现金流本身"上——股息够不够、增速稳不稳、能不能定期收到实实在在的钱。股价涨不涨，变得没那么重要。重要的是，现金流在持续进来。
还有一类人，选择了一个我比较感兴趣的路径——把"等待"本身变成资产。利用波动率，在资产价格区间震荡的过程中，通过有纪律的期权操作持续回收时间价值。Alpha不是"发现"的，是"构建"出来的。这种方法当然有门槛，也有限制，但它背后的逻辑和前两条是一样的：承认旧的Alpha来源在退化，然后在新的约束下，重建一个新的来源。
这三条路，没有对错。它们都在回答同一个问题。
最后说几句实在话
第一，跑输这件事，确实发生了。但它不是在否定你过去相信的那些东西——安全边际、现金储备、逆向思考。这些原则没有过时。只是在新的环境里，光靠它们，不够了。
第二，拿来比较的那个"标杆"，本身也在变。你拿一个几乎不碰科技股的管理人，去和一个"超级科技成长基金"比业绩，本来就不太公平。下次看业绩报告的时候，或许可以多看一行：如果换成等权标普，结果会怎样？
第三，真正要回答的问题不是"价值投资是不是死了"，而是"在今天的市场里，怎么做才能持续获得超额收益"。这个问题，比你想象的更开放，也更值得花时间。
市场一直在变。真正能够穿越周期的，不是某一种固定的方法，而是那些能够不断更新实现方式、却始终坚持同一原则的人。
后来我们聊了很久。临走的时候，他又问了我一次。
"是不是我不行了？"
我说：不是你不行了。是市场换了一张地图。
真正危险的，不是地图变了。而是你还拿着旧地图赶路。
本备忘录为个人研究记录，不构成投资建议。
市场有风险，投资决策需基于独立判断并自行承担责任。
Frank · JDV Research （价道研究）
全球资本市场与科技资产的长期投资研究
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