从美股操作看李录：一个基金经理的十年复盘
做了二十几年投资，我想从一个同行的角度，聊聊李录这十年美股操作真正让我觉得“有东西”的地方——不是他买了什么，而是他怎么思考。
先说一个可能冒犯很多人的结论
“价值投资”这个词，在研究李录时可能是最大的障碍。
但他就是买了。
因为他真正在做的事情，不是“买便宜的股票”，而是把钱配置到他认为未来十年最不可替代的商业资产上。价格贵不贵，看的是十年后的自由现金流折现，不是当下的PE倍数。这套东西，说实话，绝大多数自称“价值投资者”的人一辈子都没真正搞明白。
十年操作的本质
：三次换牌
如果我们只从美股13F来看，李录这十年其实就做了三件大事。其他的买卖，都是这三件大事的注脚和边角料。
第一件：试了一手中国互联网，然后收手（2016-2019）
很多人会忽略一个细节——新浪、微博、阿里这几笔，仓位都很小，加起来不超过组合的几个百分点。这不是什么战略布局，这就是花钱做了一次压力测试。
测试的结果是什么？微博赚了，阿里亏了。但他从中学到的东西，远比盈亏数字重要：中国互联网资产的β红利正在消退，竞争格局在恶化，护城河没有想象中那么宽。
于是他清仓了，头也不回。
第二件：2022年，全世界都在跑，他往火场里冲（2020-2025）
这是整个13F记录里最有分量的一段。
2022年市场在交易什么？恐惧。通胀失控、美联储暴力加息、科技股全线崩盘、广告收入放缓、TikTok在蚕食搜索份额、ChatGPT出来之后全网都在喊“谷歌要完蛋”。
我那年认识很多基金经理，大多数人在减仓，少部分人在观望，只有极少数人在加仓。
李录的操作：Q2建仓谷歌，Q4大举加仓168%。
这不是“抄底”，这是在所有人都在质疑一个资产长期价值的时候，用自己的真金白银投下了一张信任票。他赌的不是股价反弹，他赌的是：安卓生态的用户黏性不会因为一个ChatGPT就瓦解，全球广告分发的基础设施不会因为TikTok就失效，谷歌TPU的算力积累不会因为反垄断调查就蒸发。
现在回头看，这笔交易赚了3-4倍。但站在2022年Q4那个时点，这笔操作需要的不是技术，是脊梁。
第三件：2026年，开始“收税”（2026—）
今年Q1的操作，我个人觉得是最值得年轻人反复琢磨的。
这三家公司的商业模式，用大白话说就是：
MSCI：全球被动基金不管买什么，只要跟踪MSCI指数，就得给它交授权费。这是躺着收钱。
标普全球：债券要发行，得找它评级；金融数据要接入AI模型，得买它的独家数据库。定价权极其强势。
穆迪：和标普几乎形成双寡头，全球债务再融资周期里，发行人别无选择。
他们不用赌某个行业爆发，也不用担心竞争对手降价。他们的客户别无选择，这就是护城河最深的样子。
多说一句：这三家公司在过去三十年里，几乎没有出现过一次真正的战略性威胁者。不是没人想颠覆，是结构上很难被颠覆——全球金融体系已经把它们的标准嵌入了监管规则、投资合同和风控模型里，替换成本大到几乎不可能。
从“自己赚钱”到“对别人赚钱的过程收税”，这是一个基金经理认知层级的跃升。不是所有钱都有资格做这个跃升，但做了这个跃升的钱，往往能穿越更长的周期。
一个可能被低估的细节
：PDD的第二眼
拼多多这笔操作，可能是这十年里最“反人性”的一笔。
2020年177美元买，2021年90美元割肉，亏了三千多万美元。换成大多数基金经理，这个标的已经被拉黑了。“我在这只票上亏过钱”是一个极其强大的心理锚点。
但他在2025年104美元重新买回来了，距2021年高点跌逾50%，而且一出手就是第二大重仓，仓位从2%直接拉到18%。
为什么？因为2021年的拼多多和2025年的拼多多，根本是两家公司。
这个操作最大的教育意义在于：真正成熟的投资者，不怕“打脸”，怕的是用旧认知看新世界。公司变了，认知就必须跟着变。固执不是美德，是愚蠢。
减仓不是看空
，是腾挪
最后说一个容易被误读的地方。
2025年他开始减仓美国银行，很多人以为他不看好银行了。完全不是。
你看时间线：减仓BAC的节奏，和建仓PDD、建仓MSCI/SPGI/MCO的节奏高度吻合。这背后的逻辑不是“银行要完”，而是机会成本的重新计算。
2024年Q4美联储开始降息，传统商业银行的息差红利会逐步收窄。另一边，PDD的全球化逻辑正在兑现，MSCI们的定价权在AI时代只会更强。他是在问自己一个简单的问题：同样的一块钱，放在BAC和放在PDD/MSCI，五年后哪个能给我更好的回报？
答案是后者。于是钱就挪过去了。
这不是什么高深的财务分析，这是任何一个严肃投资者每天都要问自己的问题。只是大多数人做不到，因为他们太在意“这只股票我拿了多久”、“现在是浮盈还是浮亏”这些跟未来回报率毫无关系的东西。
最后说一句
看李录的13F，我最大的感受不是“他很聪明”，而是他很清醒。
他知道自己不知道什么，所以用轻仓去试探；他知道自己判断对了什么，所以用重仓去锁定；他知道自己的认知什么时候过时了，所以能毫不犹豫地止损换方向。
选股技巧是可以学的，这种清醒很难学。
而真正决定他十年回报的，不是那几十笔买卖，就是那三次大规模的认知迁徙。其他的操作，都是围绕这三次迁徙的包装纸。
决定一个人长期投资回报的，从来不是交易，而是你的资本最终停留在哪里。
以上仅基于公开13F数据，所有判断均为个人视角，不构成投资建议。
本备忘录仅为个人研究记录，不构成任何形式的投资建议。投资有风险，决策需独立。
JDV Research · 价道研究