几年前，我第一次在加拿大银行看到“保本票据”，心里咯噔了一下。
这不就是国内雪球的另一面吗？
一个给高票息，让你扛下跌。
一个保本金，让你少赚点。
看起来一个激进，一个保守。
扒开皮，本质上都是在重新分配风险。
准确说，不保本、带自动赎回和障碍条款的，跟雪球最像；保本型，则是同一个游戏的反面。
理解结构化产品，就问一句：
我拿到这个好处，卖掉了什么？
雪球，是你收一笔保险费，替别人扛下跌风险。
震荡慢涨最舒服，一旦敲入又涨不回来，本金跟着亏。
所以雪球赚的是：
“我赌它不会出大事”的钱。
平时像高票息，大跌了才知道是保险费。
加拿大保本票据反过来。
你用一部分上涨空间，换本金安全。
指数涨20%，你未必拿得到20%。
因为从经济效果看，一部分价值被用来锁定到期本金，剩下的才去参与市场上涨。
保本不是白送的，你只是没直接看到自己付了什么。
而且通常说的是到期保本。
你中途卖出，价格完全可能低于本金。
所以“保本”和“随时保本退出”，是两回事。
但别看到“加拿大”就放心。
那些挂钩科技股、带自动赎回、票息很高的，很多跟雪球就是一个娘胎出来的：
涨了，提前结束；
跌了，承担本金损失；
中间再塞满障碍条款和观察日。
名字换成Autocallable Note、Barrier Note，你就不认识了。
国别不是风险，条款才是。
真正让我警惕的，是私行还要再加一层：
授信。
你有100万，假设银行再给你100万授信，拿200万去买票据。
产品年化10%，一年就是20万。
扣掉融资成本，假设还剩15万。
销售告诉你：
“看，你自己的资金收益率做到15%。”
数学没错。
但银行没有创造收益，只是把你的风险敞口从100万放大到了200万。
而且现实里的授信，也不一定真能做到一比一。
100万票据，银行可能只按70%、80%计入抵押价值。
更麻烦的是，这个折扣率未必永远不变。
市场一跌，票据本身出现浮亏，银行可能重新评估抵押品价值，甚至下调折扣率。
你原来不用补钱。
突然就要补了。
所以杠杆最狠的地方，不只是亏损放大。
是：
主动权不在你手里。
产品需要时间涨回来，但银行不一定给你时间。
最后不是市场逼你卖。
是银行改变融资条件把你洗出去。
再说发行人。
银行发的结构化票据，本质上首先是一笔对发行人的债权。
销售一般会告诉你：
“所以我们只推荐五大行的产品。”
这当然能降低一部分发行人信用风险。
但我要看的，是另一件事：
五大行解决的是谁欠你钱的问题，不是你到底买了什么的问题。
所以加拿大的bail-in制度、发行人评级这些，我会看，但不会把它们当成产品安全的替代品。
还有定价。
不是所有产品都固定在97块。
但银行不是慈善机构。
设计、对冲、发行、销售，都有成本，最终都会体现在定价里。
所以看到“年化15%”，我现在第一反应不是兴奋。
而是：
这收益谁付给我的？
市场付的，我得知道扛了什么风险。
银行付的，我得知道它赚什么钱。
算不清，收益率再好看也不碰。
流动性也一样。
销售说“可以提前卖”，和你在暴跌时真能卖出合理价格，是两码事。
平时看起来都有流动性。
真到了最差的时候，才知道价格和流动性是两回事。
有流动性，不等于有好的流动性。
所以我越来越倾向自己做期权。
不是多牛。
是透明。
卖Put，我知道赚的是波动率溢价，最坏按约定价格接货。
买保护，保费多少清清楚楚。
要上涨，直接持有。
每一笔钱，我至少知道自己为什么赚，也知道自己为什么亏。
没必要把债券、期权、障碍条款、自动赎回和融资揉成一个“年化收益率”，让我猜自己到底买了什么。
结构化产品没有创造收益。
只是重新分配风险。
雪球让你拿票息，代价是尾部下跌。
保本票据给你安全，代价是上涨空间。
不保本的自动赎回类，直接把你带到和雪球非常接近的风险结构。
私行再加杠杆，把敞口进一步放大。
所以再有人跟我说：
“进可攻退可守，还能配合授信提高收益。”
我就问：
“我到底把什么给卖了？”
如果还加了杠杆，再问一句：
“最坏的时候，谁有权让我把钱拿出来？”
前阵子又有人推“进可攻退可守”，说额度稀缺。
我没问年化。
我就问：
“这张票据最坏的情况是什么？”
跌多少会亏？
什么时候自动赎回？
什么情况下本金受损？
提前退出怎么算？
如果再加授信，抵押率怎么算？
银行什么时候可以调整？
这些问题一个个问下来，所谓“进可攻退可守”，往往就没那么简单了。
所以我不是不相信五大行。
我只是不因为相信五大行，就相信一张我没看懂的票据。
这些年我确实错过不少“稀缺额度”。
但每笔钱，我都知道是谁给的，也知道最坏的时候会失去什么。
这比什么都值。
本备忘录为个人研究记录，不构成投资建议。
市场有风险，投资决策需基于独立判断并自行承担责任。
Frank · JDV Research （价道研究）
全球资本市场与科技资产的长期投资与研究
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